جريانات كلان سرمايه ; 
علتها، پيامها و واكنشهاي راهبردي 

منبع : FINANCE AND DEVELOPMENT / SEPT 1999
مترجم : جليل مبشري 


جريانات ورودي وسيع سرمايه مي تواند مزاياي اقتصادي قابل ملاحظه اي را براي كشورهاي درحال توسعه به ارمغان آورد اما، اگر به درستي كنترل نشود، متقابلا مي تواندبراي اقتصاد كشورها مشكل آفرين باشد، بي ثباتي نرخ مبادله را افزايش دهد، و نهايتامنجر به جريانات خروجي وسيع سرمايه گردد. دولتها چگونه مي توانند ضمن حداكثرسازي مزاياي حاصل از جريانات ورودي سرمايه ريسك را نيز به حداقل برسانند؟
در دهه 1990، جريانات خالص سرمايه به سمت كشورهاي درحال توسعه به طورقابل ملاحظه اي افزايش يافت . به طوري كه در سال 1996، جريانات خالص سرمايه بخش خصوصي درحدود 190 ميليارد دلار بود، يعني تقريبا چهار برابر بيشتر از سال 1990، درسالهاي 1990-97 خالص جريانات ورودي سرمايه به طور سالانه نسبت به سالهاي قبل از بحران بدهي سال 19821، بيشتر بوده و توجه بيشتري را به خود جلب كرد. پنج كشوربيش از 50% و دوازده كشور به ميزان 75% از كل جريانات ورودي را به خود اختصاص دادند. "نمودار 1" قسمت عمده اين افزايش سرمايه متوجه كشورهاي آسيايي و آمريكايي بود. به همين دليل ، 140 كشور از 166 كشور درحال توسعه ، جمعا كمتر از 5% كل جريانات ورودي را به خود اختصاص دادند.

 

اين افزايش اخير سرمايه در مقايسه با جريان سرمايه اي كه قبل از بحران بدهي سال 1982 اتفاق افتاد، ازنظر تركيب سرمايه و مقصد موردنظر آن متفاوت بود. در دهه 1970،وام بانكي قسمت عمده اي از جريانات سرمايه را تشكيل مي داد و مهمترين دريافت كننده چنين وامهايي نيز بخش دولتي بود. برعكس در دهه 90، اين افزايش سرمايه بيشتر تحت تاثير اوراق قرضه ، سرمايه گذاري مستقيم خارجي ، و سرمايه گذاري در اوراق بهادار قرارداشت و اكثر وامهاي خارجي را بخش خصوصي دريافت مي كرد.

توجه زياد سرمايه گذاران خارجي به بعضي از كشورهاي درحال توسعه باعث شده است تا اين كشورها با سيستم مالي جهاني - كه هم براي اين كشورها و هم براي اقتصادجهاني سودمند است - بيشتر هماهنگ شوند. با وجود اين ، جريانات ورودي وسيع سرمايه مي تواند هم مفيد و هم مضر باشد.
اين جريانات مي تواند به تورم اقتصادي ، بي ثباتي بيشتر نرخ مبادله منجر شود. براي پرداختن به اين مشكلات ، سياستگذاران تركيبي از سياستهاي ساختاري و پويا را همانندساير معيارهاي طراحي شده جهت كاهش جريانات ورودي سرمايه يا تغيير تركيب وسررسيد آنها و كاهش بي ثباتي اين جريانات مورداستفاده قرار داده اند.
علل جريان سرمايه : دلايل حركت جريان ورودي سرمايه به سوي كشورهاي مختلف دردهه 1990 و علل خروج ناگهاني آن چيست ؟ و چه چيزي مي تواند اثرات پراكنش بحران را كه اخيرا در جريانات سرمايه مشاهده گرديده ، توضيح دهد؟
علل جريان ورودي سرمايه : دردهه 1990 واكنش سرمايه هاي خصوصي نسبت به فرصتهاي پديدآمده در بازارهاي نوظهور، متاثر از عوامل داخلي و خارجي روبه بهبودنهاد. عوامل داخلي موجب شدند تا مشخصه هاي مربوط به معيار بازده - ريسك براي سرمايه گذاران خارجي ازطريق سه كانال اصلي بهبود يابد. 1 - وضعيت اعتباري ، كه دربسياري از كشورها به دليل تغيير ساختار بدهي خارجي آنها بهبود يافت . 2 - افزايش بهره وري ، كه در اثر اجراي اصلاحات ساختاري و ايجاد اعتماد در مديريت اقتصاد كلان در چندين كشور درحال توسعه كه برنامه تثبيت را با موفقيت به پايان برده بودند حاصل گرديد. 3 - انتقال ريسك بي ثباتي نرخ مبادله به دولت حداقل در كوتاه مدت . به همين خاطر كشورهايي كه رژيم نرخ مبادله تثبيت شده را داشتند براي سرمايه گذاران روزبه روزجذابتر شدند.
علاوه بر اين ، هم به دليل فشارهاي ساختاري و هم به دليل فشارهاي دوره اي ، عوامل موثر خارجي توانستند نقش مهمي را در افزايش جريان ورودي سرمايه در دهه 1990 ايفاكنند. در اوايل دهه 90، هنگامي كه كاهش نرخهاي بهره واقعي دنيا سرمايه گذاران را به سوي بازارهاي نوظهور سوق داد، فشارهاي دوره اي از عمده ترين دلايل جريان ورودي سرمايه بودند. با وجود اين تداوم جريان سرمايه هاي خصوصي بعداز افزايش نرخهاي بهره دنيا در سال 1994 و بحران سال 1994-95 مكزيك از اين مسئله خبر مي دهد كه فشارهاي ساختاري خارجي نيز در جريان بوده است . هنگامي كه دو اتفاق مهم در ساختارمالي كشورهاي صادركننده سرمايه موجب شدند تا واكنش سرمايه هاي بخش خصوصي نسبت به فرصتهاي سرمايه گذاري موجود در خارج از كشور افزايش يابند، آنگاه فشارهاي ساختاري خارجي نيز فعال شدند. اولين اتفاق مهم اين بود كه كم شدن هزينه هاي ارتباط،رقابت قوي و افزايش هزينه ها در بازارهاي داخلي همگي موجب شدند تا شركتهاي موجود در كشورهاي صنعتي براي افزايش منافع و كارآيي خود به فعاليت در خارج ازكشور بپردازند. دوم اينكه شركتهاي سرمايه گذاري به دليل نرخهاي بازده بلندمدت موردانتظار بالاتر، و وجود فرصتهاي بيشتر براي تنوع سازي ريسك به علت دسترسي به بازارهاي وسيعتر و متنوع تر اوراق بهادار، و وجود امكانات و فرصتهاي بيشترسرمايه گذاري درصورت افزايش حسابهاي سرمايه اي اين شركتها، به سرمايه گذاري دربازارهاي نوظهور علاقه مندتر و تواناتر شده اند.
با وجود اين ، سرمايه گذاري در بازارهاي نوظهور توسط ايالات متحده تنها در حدود2 درصد، انگليس 3 الي 4 درصد، و ساير كشورهاي اروپايي و ژاپن تقريبا صفر درصد ازكل دارائيهاي شركتهاي سرمايه گذاري اين كشورها را به خود اختصاص داده است . اهميت فشارهاي ساختاري با خوش بين بودن درمورد حجم جريانات سرمايه اي كه كشورهاي درحال توسعه مي توانند در ميان مدت به خود جذب كنند، افزايش مي يابد. ليكن باافزايش روزافزون اهميت جريانات سرمايه بخش خصوصي در چنين اقتصادهايي ، خطرخروج ناگهاني سرمايه نيز به وجود آمده است .
بررسي خروج ناگهاني جريانات سرمايه : خروج ناگهاني جريانات سرمايه حتي قبل ازدهه 1990 نيز در تعدادي از كشورهاي درحال توسعه اتفاق افتاد. نمودار 2 ميزان خروج ناگهاني سرمايه را "كه جمع جريانات ورودي و خروجي است " براي چندين دوره نشان مي دهد.
دليل ساده براي خروج ناگهاني سرمايه ، فقدان اعتماد به سياستهاي داخلي اقتصادكلان بوده است كه به نوبه خود منجر به شوكهاي خطرناكي بر جريان گردش پول و بحران تراز پرداختها گرديد. همچنين بحران تراز پرداختها مي تواند از ضعفهاي مالي يا سايرعواملي كه سياستهاي اقتصاد كلان را كمتر قابل اعتماد مي سازند، ناشي شود. بويژه ، اگربخش بانكي كشور ضعيف باشد، ممكن است مقامات دولتي آن كشور ترجيح دهند به جاي افزايش نرخهاي بهره ، ارزش پول را كاهش دهند. علاوه بر اين ، همانطور كه تجربه مكزيك نشان داد سررسيد و تركيب پولي بدهيهاي بخش دولتي كه مرتبط با دارائيهايي ازهمين نوع هستند، به طور ويژه اي مطرح مي شوند. درحقيقت ، حتي اگر بخش دولتي كشوري قادر به پرداخت بدهيها باشد، چنانچه طلبكاران نسبت به تامين مالي مجددبدهيهاي كوتاه مدت دولت بي ميل باشند. ممكن است دولت نسبت به بحرانهاي كوتاه مدت نقدينگي آسيب پذير شود. بالاخره نقش پرواكنش بحران در درك بي ثباتي اخيربازارهاي بين المللي به طور خاصي مهم هستند.

 

علل پراكنش بحران : هنگامي كه كشورها منسجم تر مي شوند و توزيع اطلاعات در بازارهانامتناسب "بسيار نابرابر" باقي مي ماند، احتمال پراكنده شدن بحران در ساير بازارهاافزايش مي يابد. اثرات پراكنش بحران كه مرتبط با سرمايه گذاري بخش خصوصي است احتمالا ازطريق پنج كانال اتفاق مي افتد: توافقات تجاري و فشارهاي نرخ مبادله ، كه دربي ثباتي و پراكنده شدن بحران موثرند. هميشه پديده هشداردهنده اي قبل از حادثه وجود دارد كه ازطريق آن با سقوط ارزش پول در گردش ، انتظارات سرمايه گذاران درموردمباني اقتصاد آن كشور تغيير مي يابد. رفتار گروهي شركتهاي سرمايه گذاري ، نتايج مشابهي را در كشورهايي موجب مي شود كه داراي مباني اقتصادي مختلفي هستند. ارتباطات مالي بين كشورها وجود دارد. براي مثال ، الگوي دارائيهاي مالي مي تواند منجربه تسري شوكها به ساير كشورها صرفنظر از مباني اقتصادي آنها گردد. عملكردمديريت نقدينگي ازطريق فروش سهام دارايي شركتهاي سرمايه گذاري هنگام مواجه باحاشيه سود اندك مي تواند اثرات پراكنش بحران را به وجود آورد، كه حتي ممكن است به خاطر نامتناسب بودن اطلاعات فروش سهام را با قيمتي پايين تر از قيمت بازار انجام دهند.
پيامدهاي جريان ورودي سرمايه : همانطور كه در مطالب فوق ذكر گرديد، منافع سرمايه گذاران در كشورهاي درحال توسعه موجب افزايش انسجام مالي آنها شده است .ليكن ممكن است جريانات هنگفت ورودي سرمايه بر افزايش بيش از حد تقاضاي كل نيزدلالت داشته باشد كه اثرات منفي بر بخش مالي كشور دارد. به علاوه اصلاحات اقتصادي كلان مي تواند جريان سرمايه و اثر آنها را بر اقتصاد دوچندان كند.
تورم : جريانات ورودي سرمايه ممكن است منجر به افزايش بيش ازحد تقاضاي كل ياايجاد تورم در اقتصاد كلان گردد. اين افزايش احتمالا در فشارهاي تورمي ، ترقي نرخ مبادله واقعي و كاهش بيشتر حسابجاري منعكس مي شود.
مطالعه بانك جهاني در 1997 درمورد 20 كشور درحال توسعه نشان مي دهد كه اين كشورها از وقوع اكثر علائم تورم در اقتصاد كلان جلوگيري كرده اند. حتي اگر يك متغيرخاص اقتصادي هماهنگ با فشارهاي فزاينده بر تقاضاي كل در يك جهت حركت مي كرد، چنين رفتاري لزوما نمي توانست به جريانهاي ورودي سرمايه نسبت داده شود.براي مثال افزايش سريع رشد اقتصادي در كشورهاي آرژانتين ، مجارستان ، پرو و لهستان به خاطر بدنبال تغيير رژيمهاي سياسي در كاهش چشمگير نرخ تورم موثر بود. علاوه براين هنگامي كه جريانات ورودي سرمايه در كشورهاي موردمطالعه ناگهان افزايش يافت ،ثبات اقتصادي يا افزايش ناچيز تورم ديده شد، و افزايش نرخ مبادله مشاهده شده دركشورهاي آمريكاي لاتين با به كارگيري نرخ مبادله به عنوان يك نقطه اتكا ظاهري مرتبطبود. درحقيقت تلاش براي دستيابي سريع به كاهش تورم با به كارگيري يك نقطه اتكاظاهري - كه نظم را بر سياستهاي پولي و مالي داخلي تحميل مي كند - كه در كشورهاي پشتيبان اين سياست با تقارب آهسته تورم به نرخ تورم مشخص شد، منجر به افزايش ارزش پول درگردش مي شود. كاهش بيشتر حسابجاري نشانه اي از وجود تورم بود كه بيشتر كشورها در نمونه هاي انتخاب شده آن را تجربه كردند. همانطور كه به وسيله مدلهاي اقتصاد باز بيان شد، به علت افزايش هر دو نسبت سرمايه گذاري و مصرف به توليد ناخالص ملي وضعيت حسابهاي جاري بدتر شد. طبق اين ديدگاه ، بحران آسيا نشان داد كه مصرف بيش از حد نيز به ميزان سرمايه گذاري بيش از حد مشكل آفرين است .سرمايه گذاريهاي كم بازده منجر به آسيب پذيريهاي جدي اقتصاد مي شود زيرا اين كار منجربه افزايش ظرفيت توليدي آينده و بازپرداخت بدهيهاي خارجي نمي گردد. بهره وري پايين سرمايه گذاري از نظارت و اداره ضعيف بخشهاي مالي كه مشخصه آن مديريت ضعيف ريسك و مشكلات وام دهي است ، ناشي مي گردد. در چنين شرايطي - و به خاطرمشاركت ضعيف دولت و زيان احتمالي در بخشهاي مالي و مرتبط- جريانات ورودي سرمايه و پس اندازهاي داخلي بالا به طور كارآمد اداره و سرمايه گذاري نمي شوند. "آدامز وسايرين 1998"
اثرات ورود سرمايه بر بخش مالي 
جريانات ورود سرمايه ، سيستم هاي مالي را كه با آنها در ارتباط هستند تحت تاثير قرارمي دهد. اين جريانات داراي دو اثر مهم بر سيستم بانكداري داخلي است : 1 - تحت رژيم نرخ مبادله تثبيت شده ، كسري شبه مالي - كه شامل انتقالات مالي برعهده بانك مركزي و ساير موسسات مالي دولتي كه نقش مشابهي را در مالياتها و كمكهاي مالي دولت ايفا مي كنند، مي شود - به عنوان نتيجه سياستهاي بازدارنده كه در آن اوراق قرضه داخلي پربازده فروخته و سهام ارزي خارجي با نرخهاي سود پايين تر خريده مي شود،افزايش مي يابد. 2 - سيستم مالي كشور ممكن است به خاطر افزايش در ميزان وام دهي كه سررسيد آنها تركيب بين بدهيها و دارائيهاي بانكي را به هم مي زند، آسيب پذير شده وكيفيت وام دهي را كاهش دهد. نتيجه كلي جريان ورود سرمايه ، افزايش اعتبار بانكي بوده و معمولا آسيب پذيري بخش مالي ازطريق افزايش ناگهاني درقيمت دارائيها شدت گرفت .
اصلاحات اقتصاد كلان مي تواند اثرات منفي جريان سرمايه را بر اقتصاد شديدترسازد، يعني اينكه يك كشور درحال توسعه مي تواند از مسيري با رشد اقتصادي قابل قبول از بحران مالي به مسير ديگري همراه با ركود شديد فعاليتهاي بعداز بحران منحرف شود. بويژه ، سيكل رونق كسادي مي تواند از طريق انعطاف ناپذيري دستمزدها و قيمتها،اطلاعات نامتعادل در بخش بانكداري داخلي يا بين المللي مقررات و نظارت نامناسب موسسات مالي ، بازارهاي سرمايه ضعيف ، و اصلاحات ، تقويت شود خواه آنها قابل اعتماد باشند يا نباشند.
بالاخره ، اين نكته بايد گفته شود كه ، بعضي از كشورها قادر بوده اند تا از اكثر علائم تورم اقتصاد كلان جلوگيري كنند; البته همه كشورها دوره رونق چشمگير اعتباري را كه باسيستم هاي مالي ضعيف تر به پايان رسيد، تجربه نكردند; و اندازه سيكل رونق - كسادي در هر كشوري متفاوت است . لذا تجزيه وتحليل اينكه اين كشورها از پيامدهاي ادعاشده جريان ورود سرمايه جلوگيري كردند، مهم است .

واكنشهاي راهبردي 
سياستگذاران در پيشنهادات خود به معيارهاي پويا "سياستهاي پولي ، انعطاف پذيري نرخ مبادله اسمي و سياست مالي " راهبردهاي ساختاري "سياستهاي بازرگاني ، نظارت بربانكها و مقررات " و كنترلهاي سرمايه اي "ازجمله حمايت از جريانات خروجي ناخالص "اشاره كرده اند. با وجود اين ، هيچ يك از دستورالعمل هاي راهبردي نمي تواند درموردبهترين نحوه استفاده و پايدارترين جريان ورود سرمايه اطمينان حاصل كند. واكنشهاي راهبردي موفق در بين كشورها متفاوت بوده و بر يك ابزار خاص تكيه نداشته است .چندين عامل در تعيين واكنش راهبردي مناسب در يك كشور خاص موثر هستند،ازجمله سابقه آن كشور در زمينه مبارزه با تورم ، ميزان پذيرش اقتصاد آن كشور از مبادلات خارجي ، وضعيت مالي بخش دولتي ، اندازه و نقدينگي بازار و اوراق قرضه داخلي ،كارايي و سلامت بانكهاي داخلي ، انعطاف پذيري سياستهاي مالي ، و كيفيت ساختارتنظيمي و سرپرستي طراحي شده براي نظارت بر بخش مالي .
تجربيات چندين كشور نشان مي دهد كه راهبردهاي جداگانه به صورتهاي قابل ملاحظه اي عمل مي كند. اول اينكه اين راهبردها مي توانند اثرات غيرمنتظره اي را برتركيب جريانات داخلي سرمايه ايجاد كند. بويژه ، تركيبي از نرخ مبادله تثبيت شده ،مداخلات بازدارنده دولت ، و فقدان كنترلهاي سرمايه اي بر جريانات مالي ، احتمالا حجم جريانات داخلي كوتاه مدت سرمايه اي را به حداكثر خواهدرساند. تجربه مكزيك درسالهاي 1990-93 و تايلند در طول دوره اي كه منجر به بحران سال 1997 شد مثالهاي خوبي از اين نكته هستند كه تركيب اين راهبردها مي تواند اثرات غيرمنتظره اي داشته باشند. دوم اينكه ، تعامل ميان راهبردها مي تواند از اثربخشي انفرادي آنها بكاهد. براي مثال ، تفاوتهاي زياد نرخ بهره كه معمولا همراه با سياستهاي بازدارنده هستند ممكن است انگيزه اي درجهت ازبين بردن كنترلهاي سرمايه اي باشد كه به نوبه خود مي تواند اثرات انقباظي فعاليتهاي بازدارنده دولت را جبران كند. "رينهارت و رينهارت 1998"
بنابراين توالي دقيق راهبردهاي مناسب در جبران ريسكهاي مرتبط با جريانات داخلي سرمايه مهم است . واكنشهاي راهبردي موفق ، سياست پولي را در مرحله اوليه دوره جريانات ورودي استفاده مي كند. ليكن ، تا زماني كه جريانات ورودي سرمايه ادامه دارند و هزينه هاي مرتبط با انواع مختلف سياستهاي بازدارنده تحقق مي يابد، كشورها برانعطاف پذيري نرخ مبادله اسمي تكيه مي كنند. در چندين مورد، هزينه هاي افزايش نرخ مبادله واقعي بوسيله تحميل كنترلهاي سرمايه اي در تعديل حجم جريانات ورودي وطولاني تركردن سررسيد آنها جبران گرديد.
هرچند شواهد قطعي نيستند، اما به نظر مي رسد كه كنترلهاي سرمايه اي اثر مطلوبي بر طولاني كردن سررسيدها در شيلي ، كلمبيا و مالزي داشته است . اين نكته يك نتيجه مهم راهبردي است زيرا سررسيد كوتاه مدت بدهي به عنوان يك عامل موثر بي ثباتي وخروج ناگهاني جريان سرمايه در بحرانهاي آسيا و مكزيك شناخته شده اند.
با وجود فشارهاي ساختاري موثر بر جريانات ورودي سرمايه ، نقش محدوديتهاي مالي سرنوشت ساز مي شود. اين نقش از هزينه هاي مرتبط با انواع مختلف سياستهاي بازدارنده جلوگيري مي كند. همچنين محدوديتهاي مالي ، جانشيني براي انعطاف پذيري نرخ مبادله است زيرا افزايش ارزش نرخ مبادله واقعي را محدود مي سازد. با وجود اين تعداد كمي از كشورها بر سياستهاي مالي تكيه كرده اند، زيرا اين سياستها معمولا به عنوان يك ابزار كارا براي پاسخگويي به نوسانات جابجايي سرمايه بسيار غيرمنعطف هستند. بااين همه در كشورهايي كه موقعيت مالي در آنها مستحكم تر شده بود، نرخ مبادله واقعي كاهش يافت و رشد سريعتر اقتصادي ملاحظه گرديد.
انقباض مالي مي تواند نقش سودمندي را به عنوان وسيله اي درجهت سياست تثبيت كوتاه مدت ايفا كند، موقعيت محافظه كارانه مالي نيز مي تواند نقش اصلي را در كشورهايي كه در معرض افزايش انسجام مالي هستند، ايفا كند. درطول انسجام كامل مالي ، جهت ومقدار جريان سرمايه نسبت به برداشتهاي سرمايه گذاران از قدرت پرداخت ديون داخلي دولت بسيار حساس مي شوند و انعطاف پذيري مالي را طي دوره هاي ورود سرمايه محدود مي سازد. از اين گذشته ، طي دوره هاي متغير ورود سرمايه ، سختگيري پيشگيرانه سياستهاي مالي مي تواند درآمدها و مخارج اصلي دولت را از نابسامانيهاي همراه باشوكهاي اقتصاد كلان دورنگه دارد. علاوه بر اين حتي اگر موقعيت مالي در مواجهه باجريانات بي ثبات و هنگفت ورود سرمايه سختگيرتر شود، و دولت نيز سياست مالي سخت تري را نسبت به قبل به منظور پيشگيري از نابسامانيها اتخاذ كند، تغييرات مالي كمتري موردنياز است . اين كار به دولت كمك خواهدكرد تا از داشتن برنامه هايي جهت تعديل چشمگير در مالياتها و مخارج بي نياز شود، تعديلهايي كه مي توانست دستيابي دولت را به اهداف اجتماعي و اقتصادي اش با مشكل مواجه سازد. 

نمودار 1 - كشورهاي درحال توسعه منتخب : تراكم جريانات سرمايه خالص خصوصي 

 

 

 

 

 

 

 

نمودار 2 - خروج هنگفت جريانات خالص سرمايه خصوصي