اوراق اختيار معامله وقراردادهاي آتي 

از: جواد عين آبادي 

مقدمه 
امروز با پيشرفت دانش بشر و توسعه موسسات مالي ، اهميت اوراق اختيار معامله )SNOITPO( و قراردادهاي آتي |)SERUTUF(بيش از گذشته شده است . امروزه تمام كشورهاي اروپايي و آمريكايي ، كه مجهز به يك بازار بورس فعال و كارا هستند از وجودآپشن ها و فيوچرها درجهت پيشرفت اقتصادي خود بهره مي برند. نگارنده بر اين باوراست ، كه به كارگيري اين اوراق در سالهاي اخير خواهد توانست تحولي عظيم را دراقتصاد ملي به وجود آورد. لذا به نظر مي رسد امروزه بايد نهادهاي مالي و موسسات مربوطه و مخصوصا بورس اوراق بهادار، با تحقيقات و مطالعات وسيع در اين زمينه ،سعي به استفاده و به كارگيري اين اوراق داشته باشند. آنچه كه نگارنده در اين مقاله بدان خواهد پرداخت به شرح زير است .
معرفي اوراق اختيار و اهميت و كاربرد آنها - چگونگي اعمال حق خريد يا فروش -ارائه نمودارهاي مربوط به مدل قيمت گذاري اوراق از ديد بلك و شولز، مقايسه اين مدل با ديگر مدلها- توضيح انواع قراردادهاي پايه اي درخصوص اختيار معامله - ارزشگذاري اوراق اختيار - بررسي قراردادهاي آتي و درنهايت مقايسه اوراق اختيار با پيمانهاي آتي .

مباني اختيار معامله 
اختيار معامله عبارت است از قرارداد بين واگذاركننده اختيار و دريافت كننده آن كه طبق اين قرارداد، دريافت كننده اين اختيار حق خريد يا فروش يك دارايي را با قيمت معلوم و در دوره زماني خاص به دست مي آورد. مثلا ممكن است اختيار براي خريد يك ساختمان با قيمت 001 ميليون ريال تا تاريخ 92 اسفند سال 97 به شخصي داده شود. تاآن تاريخ ممكن است قيمت ساختمان مزبور كمتر يا بيشتر شود. درصورتي كه قيمت ساختمان بالا رود وي ترجيح مي دهد از اختيار استفاده كند و درغير اين صورت از اختيارخود صرف نظر خواهدكرد. البته دريافت كننده اختيار مبلغي را به واگذاركننده اختيار بابت واگذاري اين اختيار مي پردازد، در اين نوع قرارداد دريافت كننده اختيار مختار است نه ملزم يعني مختار براي انجام معامله است و هيچ تعهد و التزامي بر او بار نمي شود. درحالي كه مثلا قراردادهاي آتي )TCARTNOC|ERUTUF( الزام آورنده و اجباري . دارنده اختيارتنها هنگامي كه معامله براي او ارزش دارد از حق خود استفاده مي كند و در غير اين صورت ترجيحا قرارداد را ناديده مي انگارد و در اينجا مي پردازيم به اصطلاحات ومفاهيمي كه در بحث اختيار معامله با آنها سروكار داريم 
1 - قيمت اعمال )ECIRP|ESICREXE( به قيمتي كه دارنده اختيار مي تواند دارايي موردنظر را بخرد يا بفروشد 2 - اعمال اختيار )NOITPO|EHT|ESICREXE( اگرشخص دارنده حق از حق خود استفاده كند و معامله را انجام دهد. 3 - تاريخ انقضا،تاريخي كه بعداز آن اختيار معامله ديگر ارزشي نخواهد داشت . 4 - بهاي اختيار)YENOM|NOITPO( مبلغي كه دارنده اختيار به واگذاركننده اختيار بابت واگذاري اين حق به او مي پردازد. 5 - اختيار معامله اروپايي )NOITPO|NAEPORUE( در اين نوع ازاختيار دارنده تنها در تاريخي خاص كه همان تاريخ انقضا است مي تواند از حق خوداستفاده كند. در اين مقاله ما لفظ اختيار معامله را به اين نوع اختصاص داده ايم . 6 - اختيارمعامله آمريكايي )NOITPO|NACIREMA( در اين نوع از اختيار دارنده در هر زماني قبل از تاريخ انقضا مي تواند از اين حق استفاده كند. 7 - اختيار خريد )NOITPO|LLAC(دارنده اين حق مي تواند در تاريخ معيني دارايي خاص را با قيمت اعمال از فروشنده بخرد.8 - اختيار فروش )NOITPO|TUP( دارنده اين حق مي تواند در تاريخ معيني دارايي خاص را با قيمت اعمال به واگذاركننده اختيار فروش بفروشد. 
>در چه صورت دارنده اختيار معامله حق خود را اعمال مي كند؟<

اختيار خريد
دارنده اختيار خريد هنگامي ترجيح مي دهد از حق خود استفاده كند كه در تاريخ انقضا قيمت بازار )tS( بزرگتر يا مساوي قيمت اعمال باشد در غير اين صورت دارنده اختيار سودي بابت اعمال اختيار نخواهد داشت ، لذا اختيار را اعمال نمي كند، درحالتي كه قيمت اعمال كمتر از قيمت بازار باشد. به اندازه مابه التفاوت اين دو قيمت سودي خواهد داشت ، سودي كه دارنده اختيار خريد در اين حالت خواهد داشت . اگر قيمت اعمال 0021 ريال باشد معادل )0021-tS( ريال خواهد بود و در چنين حالتي كه |0021>tSاست اختيار خريد را > YENOM|EHT|NI< مي نامند ودرغيراين صورت يعني اگر|0021<tSباشد محدوده را >YENOM|EHT|FO|TUO<مي نامند.


حال اگر مسئله را ازنظر واگذاركننده اين حق درنظر بگيريم درحالتي كه دارنده حق اختيار اعمال نمي كند ضرر يا سودي نيز به واگذاركننده حق نمي رسد. اما در حالتي كه قيمت بازار از قيمت اعمال بيشتر مي شود و دارنده حق اختيار را اعمال مي كند به همان اندازه كه دارنده حق منتفع مي شود واگذاركننده حق ، متضرر خواهدشد. لذا منحني عايدي واگذاركننده قرينه منحني عايدي دارنده نسبت به محور |tSخواهدبود.

>شكل الف <
CtS

اختيار فروش 
اختيار فروش درواقع مقابل اختيار خريد است و اختلاف در اين است كه حق فروش نوعي دارايي ازجمله سهام با قيمت معيني واگذار مي شود. در اين حالت اگر قيمت اعمال بيشتر از قيمت بازار باشد چون دارنده اختيار فروش ترجيح مي دهد سهام را با قيمتي بيشتر بفروشد. لذا قيمت اعمال را انتخاب مي كند و به اندازه مابه التفاوت و ارزش نيزسود عايدش مي شود. ولي اگر قيمت اعمال كمتر يا مساوي قيمت بازار باشد دارنده اختيار فروش اختيار اعمال نمي كند. چون درصورت تساوي براي او سودي نخواهدداشت و در صورت كمتري )0021>tS( وي متضرر خواهدشد. نمودار اين حالت نيزقرينه شكل الف است چرا كه ازنظر مفهومي درمقابل آن قرار دارد. محور تقارن نيز|0021=Cخواهدبود.

CtS

اگر مسئله را از ديد واگذاركننده اختيار فروش بررسي كنيم مشخص مي شود كه اگردارنده اختيار فروش اختيار را اعمال كند و به سودي برسد به همان اندازه به واگذاركننده ضرر مي رسد و نيز درصورت عدم اعمال اختيار فروش سود يا ضرر براي واگذاركننده صفر است ، در اين حالت قرينه شكل ب نسبت محوري 0021=C خواهدبود.

CtS
مدل قيمت گذاري اپشن بلك و شولز )SLOOHCS|-|KCALB(
در سال 3791 فيشر بلك و ماي رول شولز مدلي را براي قيمت گذاري اوراق اختيارارائه كردند. آنها با سه ورقه بهادار قرضه بدون ريسك ، سهام عادي و برگ حق اختيارخريد كار خود را آغاز كردند سهام عادي يا برگ حق اختيار خريد تركيب شده تا سبدي بدون ريسك را به وجود آورد به طوري كه بازده قرضه تنزيل شده اي با سررسيد و طول دوره تا سررسيد مشابه را به وجود آورند. مفروضات بدل بلك و شولز به شرح زير هستند.)A( در بازارها، ماليات و هزينه تبادلاتي وجود ندارد و اوراق بهادار نيز به حد نامحدودي قابل تقسيم هستند و كليه كارگزاران بازار قادر به قرض گرفتن يا وام دهي با نرخهاي بهره ثابت بدون ريسك و ازپيش دانسته اي هستند و هيچ زياني از بابت فروش كوتاه مدت حاصل نخواهدشد )B( قيمت سهام داراي توزيع نرمال لگاريتمي است و واريانس بازده ها ثابت هستند. )C( سهام هيچ گونه پرداخت سود و منافع ديگري به عمل نمي آورند. )D( اپشن ها تنها در زمان سررسيدشان به اجرا گذاشته مي شوند. باتوجه به مفروضات فوق مدل قيمت گذاري كال )حق اختيار خريد( اپشن بلك و شولز را مي توان به شرح زير بيان كرد.


به ترتيب :
|C|=قيمت كال آپشن )اختيار خريد(
|S|=قيمت خريد يا سهام در تاريخ صدور اوراق اختيار
|X|=قيمت خريد سهام با اوراق اختيار
|r|=نرخ بهره بدون ريسك كوتاه مدت سالانه متداول در بازار
|t|=طول دوره آپشن برحسب سال 
|26|=واريانس سالانه جهت سهام موضوع اوراق اختيار
|O(N|=(تابع نرمال تجمعي 
در زمان سررسيد يا انقضا، دوره آپشن |O=Tاست لذا كال آپشن بايد به ارزش واقعي خود يعني صفر به فروش برسد. اين شرط محدودكننده را از لحاظ رياضي مي توان به صورت X-S,O(xaM=C( بيان كرد. مي توان نشان داد كه با داشتن يك كال آپشن )اختيارخريد( همراه يك پوت آپشن )اختيار فروش ( )هر دو با قيمت خريد يا فروش با آپشن مشابه ( سرمايه گذار قادر به تشكيل پورتفوليويي است كه او را قادر به خريد سهمي باقيمت آپشن كند )صرفنظر از ارزش سهام در زمان انقضا مدت آپشن ( از اين ارتباطمي توان ارزش پوت آپشن را به طور رياضي به شرح زير بيان كرد.
C+S-)tr-e()X(=Pباشرطمحدودكننده X-S,O(xaM=P(شرط محدودكننده ارزش فروش پوت آپشن در سررسيد را برابر با ارزش ذاتي آن يا صفر خواهدكرد. بررسي معادلات و روابطبيانگر رابطه تابعي قيمتهاي كال و پوت آپشن با پنج متغير )S,X,T,r,2s( است . كليه متغيرها را مي توان به سادگي محاسبه يا برآورد كرد. مدل قيمت گذاري بر متغيرهايي استوار است كه آنها نيز برمبناي رجحان ريسك يا ارزش موردانتظار قيمت سهام استوارهستند. چون مدل بلك و شولز بر چنين متغيرهايي متكي نيست لذا مدل اخير بهتراست . دو مدل ديگر به نام مدل توزيع يكنواخت قيمت سهام و مدل توزيع دوجمله اي قيمت سهام در مقايسه با اين مدل از كارايي و مزيت كمتري برخوردار هستند. مدل توزيع يكنواخت قيمت سهم به دو نكته اشاره دارد. اول اينكه : سرمايه گذاران توجهي به ريسك ندارند و دوم اينكه : براي قيمت سهام بين دو محدوده در تاريخ سررسيد احتمال مساوي وجود دارد. اما درحقيقت قبول اين دو نكته كمي دشوار به نظر مي رسد و از واقعيت به دوراست . هيچ سرمايه گذاري نسبت به ريسك بي تفاوت نيست . و از سوي ديگر تعيين قيمت حد بالا و پايين نيز امري تقريبي است كه منجر به اختلاف خواهدشد. مدل توزيع دوجمله اي نيز متكي به مفروضاتي است كه درحقيقت اصلا منطقي به شمار نمي رود. امادر مدل بلك و شولز اولا: آنكه نرخ بازده سهام داراي توزيع نرمال است ثانيا توزيع احتمال براي نرخ بازده دو سهم در طول زمان ثابت است . دو فرض بالا هر دو به واقعيت نزديك است و منطقي به شمار مي رود و بدين ترتيب مدل بلك و شولز بهترين مدل براي قيمت گذاري آپشن به شمار مي رود. چون بينش آنها اين است كه اختيار معامله بايد باسهام تركيب شود به گونه اي كه پورتفوليوي سرمايه گذاري بدون ريسك شود.

انواع قراردادهاي پايه اي درخصوص اختيار معامله 
1 - قرارداد افتتاح خريد: قراردادي است كه بيانگر تمايل سرمايه گذار خارجي به خريد ياتملك اختيار معامله است .
2 - قرارداد افتتاح فروش : قراردادي است كه تمايل سرمايه گذار به فروش اختيار معامله نشان مي دهد.
3 - قرارداد اختتام خريد: قراردادي است كه در آن سرمايه گذار مقيد به خريد اوراق اختياربه تعهد خريدار بورس خاتمه مي دهد.
4 - قرارداد اختتام فروش : با اين قرارداد سرمايه گذار و دارنده برگ اختيار تمايل به نقدينه سازي وضعيت خود است .

ارزش اختيار معامله 
حق خريد اختيار معامله داراي ارزش ذاتي معادل با قيمت بازار منهاي قيمت خريد بااوراق اختيار است و حق فروش اختيار معامله داراي ارزش معادل با قيمت فروش بااوراق اختيار منهاي قيمت بازار هستند.
)قيمت خريد با اوراق اختيار( - )قيمت بازار( = ارزش ذاتي NOITPO|LLAC
)قيمت بازار( - )قيمت فروش با اوراق اختيار(= ارزش ذاتي NOITPO|TUP
صرف سفته بازي +ارزش ذاتي =ارزش اوراق اختيار

بررسي قراردادهاي آتي 
پيمانهاي آتي بيانگر مقدار مشخصي از كالا در زماني معين در آينده با قيمتي معين هستند. براي مثال يكي از اين قراردادها ممكن است بيانگر ارائه 0005 تن ذرت درسپتامبر به نرخ هر تن 03 دلار باشد. فروشنده قرارداد آتي ، لزوما دارنده واقعي ذرت نيست و خريدار نيز نيازي ندارد كه لزوما ذرت را مستقيما خود به مصرف برساند ياتحويل بگيرد. فروشنده قرارداد آتي 0005 تن ذرت ممكن است در زماني ذرت راپيش فروش كند و در زماني ديگر آن را مجددا خريداري كند. 79 درصد كليه اين قراردادهاازطريق خريد و فروش دوباره ترميم مي شوند. بازار قراردادهاي آتي مانند اختيار معامله شامل تبادلات خريد و فروش وسيع قراردادها گشته و در اكثر مواقع هدف كالا نبوده وبلكه سودآوري حاصل از قيمت كالاهاي متفاوت در زمانهاي موردنظر است . به عنوان مثال : فروشنده گندم ممكن است قبل از كاشت ، محصول خود را طي قرارداد آتي پيش فروش كند، اگر قيمتها در آينده كاهش يابد او از اين كاهش قيمت منتفع خواهدشد.چرا كه به قيمت بالايي فروخته است و در آينده با قيمت پاييني قادر به بازخريد آن خواهدبود. عكس حالت فوق زماني تحقق مي يابد كه قيمتهاي آينده گندم افزايش يابد.نيازمندان به كالاها با خريد قراردادهاي آتي مي توانند خود را در برابر افزايش احتمالي قيمتها در آينده تضمين كنند. سفته بازان نيز مي توانند با معامله اين قراردادها به سود دست يابند.
غلات و دانه هاي روغني ، فلزات و نفت ، چهارپايان ، موادغذايي و اليافي ، چوب ، ارزو نرخ بهره ازجمله كالاهايي هستند كه با قراردادهاي آتي موردمعامله قرار مي گيرند.

مقايسه اختيار معامله با قراردادهاي آتي 
درحقيقت مزيت اوراق اختيار فقط به توانايي آنها براي هجينگ كردن برنمي گردد.چون درواقع برگهاي اختيار در مقايسه با پيمانهاي آتي از انعطاف بيشتري برخوردارهستند. برگهاي اختيار از 2 جهت مفيد ومناسب هستند. اول اينكه : اكثر زيانهاي حاصله مشروط به حوادثي است كه در آينده اتفاق مي افتد و در اين موقعيت نقش اوراق اختياربه مراتب بيشتر و بهتر از پيمانهاي آتي است . ثانيا: اكثر مديران پورتفوليو بر اين عقيده هستند كه آنها به واسطه اوراق اختيار خود را در مقابل زيانها و آسيبهاي حاصل از ريسك بيمه مي كنند و براي آنها اوراق اختيار از جذابيت و كارايي بالاتري برخوردار است . 


منابع 













جواد عين آبادي : دانشجوي دوره كارشناسي ارشد مديريت مالي دانشگاه امام صادق )ع (