بورس؛ عبور از بحران
بورس اوراق بهادار، نماد اصلي بازار سرمايه

اشاره

در شماره قبل و در بخش نخست اين گزارش ويژه، دلايل افت و خيزهاي بورس اوراق بهادار موردبررسي قرار گرفت و مهمترين دليل ناكارآمدي بورس كشورمان، وجود ضعف و نبودن پويايي در قوانين و مقررات مربوط به بورس، تجارت و قانون مالياتها عنوان شد.
نبودن ابزارهاي حمايت كننده بورس در مواقع بحراني و نيز بي توجهي به ضرورت تدوين قانون بازار سرمايه ايران عمده دلايل ديگر ركود بورس اوراق بهادار بود كه مطرح شده اند. گذشته از ساختار بازار بورس يا ساختار تشكيلاتي آن، آنچه اهميت بيشتري مي يابد، تاثيرات عميق بورس بر اقتصاد و التهاب موجود بر بورس اوراق بهادار است. آنچه در اين بخش از گزارش مي خوانيم چگونگي اثرگذاري بورس بر رشد اقتصادي كشور و شيوه كاهش التهاب موجود بر بورس است.
پرسشهاي مطرح در گزارش اين شماره تدبير بر اين چارچوب استوارند كه آيا ارتباط مستقيمي ميان بورس و سرمايه گذاريهاي داخلي و خارجي وجود دارد. و اينكه چگونه مي توان بحران اخير در بورس تهران را كاهش داد؟ و درنهايت بورس تهران در اقتصادكلان و در ميان ساير كشورها ازچه جايگاهي برخوردار است.
بطوركلي اگر قرار است كه مردم و شركتها با انگيزه هاي بيشتر وبه ميل خود در سرمايه گذاري بورس شركت مستمر و بهتري داشته باشند، بايد امنيت سرمايه گذاري در بورس تضمين و حدود مالكيت واحدهاي توليدي تعيين شود و مهمتر اينكه ساير مواد قانون مالياتها و قانون تجارت نيز اصلاح گردد.
با هم بخش پاياني اين گزارش را مي خوانيم:

اثر بورس در رشد اقتصادي
آيا بورس اوراق بهادار تاثيري در توسعه اقتصادي كشورها دارد؟ براساس تئوريهاي كلاسيك اقتصاد، اگر بخشهاي كارآمد اقتصاد گسترش يابند، قادر به جذب عوامل توليد اضافي از بخشهاي غيركارآمد خواهند بود. براي دستيابي به كارايي در جامعه بايد شركتها و پروژه‌هاي كارا و سودآور را از شركتها و پروژه هاي غيرسودآور تشخيص داد. با مكانيسمي كارآمد در بازار سرمايه به راحتي اين كار را مي‌توان انجام داد. در اقتصادي كه بازار سرمايه آن درست عمل كند، از يك سو حجم سرمايه گذاري افزايش مي يابد و ازسوي ديگر كيفيت و سلامت سرمايه گذاريها بيشتر مي شود. در چنين چارچوبي امكان افزايش رشد اقتصادي نيز فراهم مي گردد.
بعضي ازتحليلگران اقتصادي معتقدند كه بازار سهام و بورس اوراق بهادار كشورهاي درحال توسعه چندان اثر مثبتي در رشد اقتصادي ندارد، اما شواهد ومطالعاتي كه اخيرا" صورت گرفته است نشان مي دهد كه بازار اوراق بهادار مي تواند تاثيري عميق در رشد و توسعه اقتصادي بگذارد.
اين بازارها مي توانند با جمع آوري نقدينگي جامعه، درضمن تامين سرمايه كوتاه مدت براي واحدهاي نيازمند، سرمايه بلندمدت نيز براي سرمايه گذاريهاي سودآور تامين كنند. در كنار بازار بورس اوراق بهادار، بانكها نيز منبع عمده تامين مالي به شمار مي روند. در كشورهاي درحال توسعه، به دليل عدم آگاهي مديران شركتها از ابزاركارآمدي مانند بورس، حجم عمده سرمايه موردنياز ازطريق سيستم بانكي تامين مي‌شود. چون استقراض از سيستم بانكي بازتابهاي تورمي شديدي دارد (و حتي بر اساس برآوردها در مقابل هر 10 ريال افزايش بدهي دولت به سيستم بانكي، قيمتها 7 ريال افزايش مي يابد) ضروري است كه شركتها و بنگاههاي توليدي نيازهاي خود را مستقيما" از بازار پول و سرمايه كشور تامين كنند كه آثار ضدتورمي نيز به دنبال دارد.
البته هم بورس اوراق بهادار و هم بانكها در رشد اقتصادي كشور نقش دارند. براساس مطالعه اي كه توسط رأس ليواين (ROSS LEVINE) در مركز تحقيقات بانك جهاني انجام شده است، نظام بانكي توسعه يافته (برحسب اعطاي تسهيلات بانكي به بخش خصوصي، به صورت درصدي ازGDP ) مي تواند به رغم سطح پايين توسعه يافتگي بورس اوراق بهادار، موجبات رشد اقتصادي را فراهم سازد. همين طور، كشورهايي كه از بورس اوراق بهادار توسعه يافته برخوردارند، به رغم سطح پايين توسعه يافتگي نظام بانكي مي توانند از رشد اقتصادي سريعتري نسبت به كشورهاي فاقد اين دو مشخصه برخوردار باشند.
اما بازارهاي اعتباري، و بخصوص نظام بانكي، جانشين بازار سهام نيستند. درواقع اين دو مكمل يكديگرند و در كشورهاي درحال توسعه نقش عوض مي كنند.
اگر ما نيز خواهان بورس اوراق بهادار كارآمدي هستيم، بايد با مجموعه فعاليتهايي كه در زير آمده است، كارايي آن را افزايش دهيم:
· بهبود سيستم اطلاعاتي بورس تهران، به گونه اي كه اطلاعات مربوط به وضعيت شركتها به طور كامل و بدون تأخير زياد به دست متقاضيان و سرمايه گذاران برسد. بازارهايي كه اطلاعات مالي شركتها را به خوبي منعكس كنند و به سهولت دراختيار همكاران قرار دهند، بزرگتر و نقدينه تر هستند و كسب سرمايه در آنها به نحو كاراتري صورت مي گيرد.
· ايجاد مكانيسمي براي تبديل سيستم كنوني تامين مالي (كه عمدتا" ازطريق بانكها صورت مي گيرد) به سيستمي كه بتواند عملكرد بورسها و بانكها را به صورت مكمل درآورد. يكي از راههاي كاهش فشار تقاضا از سيستم بانكي، گسترش نقش بورس در ايجاد تسهيلات مالي كوتاه مدت و ايجاد اوراق بهادار كوتاه مدت، نظير «خريد دين» است. همان طور كه پيشتر گفتيم، در كشورهاي درحال توسعه، بورس اوراق بهادار و بانكها در روند رشد و توسعه كشور مكمل يكديگرند.
- تنوع بخشيدن به اوراق بهادار به منظور ايجاد تنوع ريسك در سرمايه گذاريهاي مختلف. درنتيجه، افراد بسياري با درجه هاي مختلف ريسك جذب بازار مي شوند و پس اندازها و نقدينگي هاي كوچك نيز جذب مي گردند.
- حل سريع مسئله سرمايه گذاري خارجي و خريد سهام توسط اتباع خارجي براي رونق بخشيدن هرچه بيشتر به بورس تهران. براساس مطالعات انجام شده، با حذف موانع موجود در راه سرمايه گذاريهاي خارجي، شاخصهاي توسعه بورس اوراق بهادار بهبود مي يابد.
- افزايش تعداد شركتهاي پذيرفته شده در بورس به منظور تغيير درحالت انحصاري عرضه سهام.
- ايجاد امكان فعاليت بازارسازها و نيز سازمان دهي نظام كنترل بورس براي اصلاح روشهاي قيمت گذاري، به گونه اي كه تغييرات قيمت سهام عمدتا" براساس عملكرد واحدهاي توليدي پذيرفته شده در بورس باشد.

التهاب بورس اوراق بهادار
يك رشته از عوامل كه باعث التهاب بورس مي شوند، از شرايط عمومي جامعه ناشي مي شود كه از بين آنها مي توان موارد زير را نام برد:
1 – تاسيس شركتهاي سرمايه گذاري ملي و منطقه اي.
2 – پيش فروش خودرو توسط شركتهاي خودروسازي.
3 – پيش فروش سكه توسط بانكها.
4 – پيش فروش تلفن همراه.
5 – سياست انقباضي دولت.
6 – نظارت و دخالت ناكافي دولت در بازار آزاد سكه و ارز.
دسته دوم عواملي هستند كه از عملكرد سازمان بورس و يا شركتهاي پذيرفته شده در آن نشأت گرفته است. اين عوامل نيز عمدتا" شامل موارد زير است:
1 – ارائه نشدن اطلاعات دقيق و شفاف ازطرف برخي از شركتهاي پذيرفته شده در بورس.
2 – افزايش بي رويه سرمايه شركتهاي پذيرفته شده در بورس.
3 – نداشتن مسئوليت پذيري شركتهاي پذيرفته شده در بورس درقبال صدور به موقع اوراق سهام.
4 – امتناع برخي از كارگزاران جهت خريد و يا فروش سهام بعضي از شركتها بويژه سهام با تعداد پايين.
5 – منطقي نبودن زمان پرداخت سود به سهامداران (كه اين عامل درواقع از قانون تجارت ناشي شده است).

سرمايه گذاري در بورس
بورس سهام در كشورهاي پيشرفته، بازارمتشكل سرمايه است و وظايف مهمي از تخصيص بهينه منابع و جلب پس اندازها براي امر توليدي و سودآور تا ايجاد نقدينگي براي سرمايه هاي مردم را به خوبي انجام مي دهد. بديهي است تامين منابع مالي براي شركتها، از مهمترين خصوصيات بورس در كشورهاي پيشرفته است. ولي بورس هم مثل خيلي از پديده هاي ديگر، در ايران تغيير ماهيت داده و خاصيت اصلي خود را از دست داده است.

بورس سهام در ايران
«در ايران، بورس محلي است براي انجام معاملات ثانويه روي سهام شركتهاي پذيرفته شده» از اين تعريف ساده اين طور برمي آيد كه قبلا" بايد سرمايه گذاري مشخصي روي تأسيس يك شركت يا كارخانه اي انجام شده باشد (بازار اوليه) و با تامين شرايط مشخصي، اين شركت در بورس پذيرفته شده باشد تا بتوان آن را روي ميز بورس معامله كرد (بازار ثانويه).
اگر اين تعريف را براي بورس (در ايران) پذيرفته باشيم، ديگر منطقي نخواهدبود كه بگوييم: «بورس اوراق بهادار در فرايند توسعه اقتصادي كشور، در رهايي از وابستگي به درآمدهاي نفتي از اهميت زيادي برخوردار است. درواقع نقش بورس در گردآوري نقدينگي راكد يا غيرمولد و هدايت پس‌اندازهاي سرگردان به سوي مصارف سرمايه گذاري، تشكيل سرمايه ثابت و تامين منابع مالي، سرمايه‌گذاريهاي مولد، جلب مشاركت مردمي در راه عمران ملي، گسترش مالكيت مردمي، جلوگيري از فرارسرمايه، جذب سرمايه هاي خارجي، كاستن از فشار كسري بودجه و كمك به رشد اقتصادي انكارناپذير است.
ناگفته پيداست وقتي كارخانه اي قبلا" با سرمايه گذاري بخش خصوصي يا غيرخصوصي تاسيس شده و چند سال از فعاليت آن گذشته باشد و اكنون صاحبان آن در بورس مالكيت آن را منتقل مي كنند، درواقع پول يا سرمايه از يك سو به سوي ديگر مي رود، يا از صندوق يك شركت سرمايه گذاري به صندوق بانك يا سازمان ديگري سرازير مي شود، و بورس در اين ميان در فرايند توسعه اقتصادي هيچ نقشي ايفا نمي كند. هيچ نقدينگي راكد يا غيرمولد و هيچ پس انداز سرگردان (اگر اصلا" بتوان گفت كه پس انداز مي تواند سرگردان باشد) به سوي سرمايه گذاري مولد و... هدايت نمي شود.

رفع نياز مالي صنايع و دليل تقاضاي شركتها براي پذيرفته شدن در بورس
به طوركلي بورسها از چند طريق مي‌توانند نياز مالي صنايع را برطرف كنند:
اول – پذيره نويسي و فروش سهام اوليه صنايع قبل از تاسيس آنها
دوم – فروش سهام ناشي از افزايش سرمايه شركتها به قيمت روز كه در اين روش كل قيمت روز سهام كه مي تواند تا چندين برابر مبلغ اسمي باشد به صندوق شركتها منتقل مي شود (در ايران به دليل اشكالات عمدتا" مالياتي در موقع افزايش سرمايه، فقط مبلغ اسمي سهام افزايش سرمايه به صندوق شركتها منتقل مي شود).
بنابراين به وضوح ديده مي شود كه در بورس ما، نيازهاي مالي صنايع برطرف نمي شود، حال آنكه در ساير كشورها دليل اصلي تقاضاي پذيرش شركتها همين امكان جذب منابع مالي است. دليل اصلي اينكه شركتهاي ايراني براي پذيرش در بورس از خود علاقه بسيار نشان مي‌دهند، امتيازات فوق العاده اي به شرح زير است:
- معافيتهاي مالياتي
براي شركتهاي پذيرفته شده در بورس معافيتهاي مالياتي زيادي درنظر گرفته شده است ازجمله:
الف – معافيت از پرداخت ماليات سود شركت (ساير شركتها بايد 10 درصد از كل سود خود را يكجا به عنوان ماليات شركت بپردازند). رقم اين معافيت براي شركتهاي بزرگ بورس سالانه بيش از چند ميليارد تومان است.
ب – معافيت 15 درصد از سود قابل تقسيم به سهامداران زير 5 درصد
پ – ماليات نيم درصدي نقل و انتقال سهام شركتها در بورس. حال آنكه در شركتهاي خارج از بورس، ضمن وصول حداقل 5 تا 15 درصد ماليات علي الحساب روي مبلغ اسمي سهام موردمعامله، مميز مالياتي بايد به موضوع رسيدگي كند و ماليات معامله را براساس ارزش روز انتقال (كه تا حدود زيادي بستگي به نظر مميز دارد)، تعيين نموده، بقيه ماليات را مطالبه نمايد.
ت – معافيت 50 درصد از ماليات ارث نسبت به قيمت روز سهام متوفي در شركتهاي پذيرفته شده در بورس (با قيمت مبناي مشخص تابلوي بورس)
- اعتبار بانكي بيشتر
طبق مقررات موجود، به شركتهاي پذيرفته شده در بورس حتي اگر از شركتهاي خارج از بورس به مراتب كوچكتر باشند و كارگران كمتري داشته باشند و نقششان در اقتصاد ملي خيلي كوچكتر باشد، چندين برابر ساير شركتها، اعتبار بانكي اختصاص مي يابد.
- امكان فروش سهام با كمترين هزينه و تنش
- فروش سهام در بورس فقط 5/0 درصد ماليات ثابت و 0/75 درصد هزينه كارمزد كارگزار و سازمان بورس را دارد (جمعا" 1/25 درصد از مبلغ معين) و ازطرف ديگر حضور در بورس امكان فروش بي دغدغه سهام را فراهم مي سازد چون در بورس مشتري آسانتر پيدا مي شود.
- ساير امكانات
به دليل مشكلات موجود در راه پذيرفته شدن در بورس، شركتها به صرف پذيرش به شخصيت اجتماعي و امتيازات نامريي بخصوصي از جنبه هاي مختلف (مثلا" اعتبار اجتماعي) دست پيدا مي كنند كه چنانچه با حسن نيت از آن استفاده كنند، روز به روز بر سوددهي آنها افزوده مي گردد.
بورس به عنوان يك بازار سرمايه اي مطمئن مي تواند نقش قابل توجه و كارآمدي در خصوصي سازي كارخانه ها و شركتهاي دولتي بازي كند، و در خيلي از موارد مكانيزم عرضه سهام دولتي در بورس مي تواند سالمتر از روشهاي مذاكره و مزايده باشد، اما چند شركت متعلق به سازمانهاي بزرگ و بانكها كه هم اكنون در تابلوي معاملات بورس هستند، بعداز گذشت اين همه سال چند درصد خصوصي سازي شده اند؟ اگر از يك طرف حجم معاملات بورس با توليد ناخالص ملي و ازطرف ديگر ارزش روز شركتهاي پذيرفته شده با شركتهاي دولتي قابل واگذاري مقايسه شود كوچكي حجم بورس مشخص مي گردد. خصوصي سازي فرايندي بسيار پيچيده است و حل مشكلات آن به كاركردهاي خارج از بورس برمي گردد.
بورس ما آنطور كه بايد تبليغ نمي كند كه هنوز نوپاست و به حمايت نياز دارد. بايد ديد حمايت بيشتر از بورس به نفع چه گروهي و به زيان كدام گروههاست؟
بي ترديد اگر مسئولان اقتصادي به شركتهاي پذيرفته شده در بورس توجه بيشتري كنند توليد بالا مي رود و در نتيجه سرمايه گذاريها سودآور و استقبال مردم از بورس بيشتر مي شود...
اعتقاد كارشناسان مسايل اقتصادي بر اين است كه تبعيض بين شركتهاي داخل و خارج بورس چه مالياتي باشد چه اعتباري، هيچ پايه منطقي ندارد. شركتهاي پذيرفته شده همان قدر به اقتصاد ملي كمك مي كنند كه ديگران. اگر دادن انواع امتيازات و معافيتها به شركتهاي پذيرفته شده خوبست، اعطاي اين امتيازات به سايرين خيلي بهتر است و در رشد و شكوفايي سرمايه هاي ملي نقش بزرگتري ايفا خواهدكرد.

بحران اخير در بورس تهران
با روند نزول شاخصهاي بازار سرمايه كه از 7 ماه پيش آغاز شده است و تيرماه امسال شتاب بيشتري به خود گرفته است، سازمان بورس اوراق بهادار تهران برنامه كوتاه مدتي را براي مقابله با اين روند در دستور كار خود قرار داده است.
بررسيهاي آماري نشان مي دهد كه شاخص كل بورس تهران از اواسط پاييز سال 83 تاكنون بيش از 1100 واحد، معادل 9/7 درصد كاهش يافته است.
اين ميزان افت شاخص كل براي بورس تهران بسيار بااهميت است اما وضعيت جاري بازار بورس همچنان نگران كننده برآورد مي‌شود.
به نظر مي‌رسد مسايل و جريانات سياسي اثري مستقيم بر بورس داد مثلا" انتخابات اخير رياست جمهوري ارتباط مستقيم با توسعه بازار سرمايه داشته است. اگرچه بورس اوراق بهادار در هر كشور سياستگذاري نمي كند اما به شدت تحت تاثير سياستها و رويدادهاي سياسي قرار مي‌گيرد.بورس تهران نيز از اواسط سال 1383، گذشته از مسايل دروني خود به شدت تحت تاثير سياستهاي مختلف داخلي و خارجي قرارگرفته است. با شروع سال 1384، ابهام اصلي بازار، غير از موارد مربوط به انرژي هسته‌اي و سياست خارجي به انتخابات رياست جمهوري مربوط مي شود.
با نگاهي به گذشته در سال 1376 و با تغيير دولت وقت و روشن نبودن سياستهاي جديد دولت آقاي خاتمي و ترديدهايي كه در تقابل بين «عدالت اجتماعي» و «بازار» وجود داشت، وضعيت بازار ناپايدار شد، به گونه اي كه از خردادماه 1376 تا آذرماه آن سال شاخص قيمت كل از رقم 1907 به سطح 1626 واحد (معادل 14/7 درصد) كاهش يافت. كاهش شاخص قيمت كل تا پايان سال 1376 جبران نشد و اين شاخص در پايان سال مزبور به 1353 واحد رسيد. اين كاهش شاخص باعث تنزل بازده كل به ميزان 16/1 درصدشد. كارشناسان مسائل بازار سرمايه، علت اصلي ركود بورس تهران در سال 76 را گريز سهامداران خرد از بورس سقوط كرده تهران در سال 74 و 75 مي‌دانند. چنين نوساناتي در قيمت سهام به هيچ وجه منحصر به ايران هم نيست و در اقصي نقاط دنيا رخ داده است. از 8 دسامبر 2004، يعني چند روز قبل از پذيرش انجام مذاكره با تركيه براي ورود به اتحاديه اروپا، شاخص قيمت سهام در بورس استانبول افزايش مي يابد و ظرف چند روز عملا" 10 درصد به ارزش بازار اضافه مي شود (از 22500 واحد به 25 هزار واحد). افزايش 10 درصدي قيمت سهام ظرف چند روز صرفا" به اين خبر اميدواركننده كه در آينده مذاكره براي پذيرش تركيه به جامعه اروپا آغاز خواهدشد و آن مذاكره موفقيت‌آميز خواهد بود و چندين سال بعد تركيه به جامعه اروپا پذيرفته مي شد، متكي بود. در مقابل اين تحول، مي توان انتخابات پارلماني 2004 در هندوستان را ذكر كرد. شاخص قيمت سهام طي مدت كمتر از يك ماه از رقم 1867 (در 16 آوريل 2004) به 1582 (در 14 مه 2004) يعني نزديك به 20 درصد كاهش مي يابد. كاهش 20 درصدي صرفا" به دليل نگراني از سياستهاي دولت سوسياليست جديد بود كه سرمايه گذاران نگران از برخورد نامناسب آن دولت با برنامه هاي خصوصي سازي، آزادسازي و مقابله با بازار سرمايه بود. بنابراين مشاهده مي شود كه قيمت، مقوله اي اعتباري است كه جو رواني در آن تاثيري شگرف دارد. در شرايطي كه به اعتقاد بسياري از صاحبنظران مسائل بازار سرمايه، رشد نسبت P به E برخي شركتهاي ساختماني تا 25 مرتبه نشانگر شكل گيري حباب قيمتي در اين صنعت است.
در كشور ما نيز در ماههاي اخير، سهام شركتهاي فعال در صنعت ساختمان، ليزينگ و شركتهاي سرمايه گذاري بيشترين آسيب قيمت را ديدند، اما سهام شركتهاي فعال در صنعت خودرو و كاني غيرفلزي كمتر كاهش يافتند. اين در شرايطي است كه از ابتداي سال 1383 تا اول تيرماه سال جاري شاخص كل تنها 5/15 درصد افزايش يافته است و بازار يك دوره طولاني ركود را طي كرده است. يعني نمي‌توان ركود روزهاي اخير را به تشكيل حباب قيمتي در قبل از انتخابات ربط داد.

تشديد يا افت سهام
در شرايطي كه افزايش چشمگير عرضه سهام توسط سهامداران خرد پس از انتخابات رياست جمهوري بورس را با وضعيت خاصي مواجه كرده بود، بازاريان با خريد سهام عرضه شده از افت شديد قيمتها و شاخص كل جلوگيري كردند. اعتقاد مسئولان بر است كه پس از انتخابات، بزرگان بازار حضور فعالي در بورس داشتند، چرا كه بخش بزرگي از بازار متعلق به آنها است و آنها نمي خواهند ارزش سهامشان كاهش يابد». مثلا" بانك مسكن، شركتهاي تابعه بانك ملي ايران، بانك صادرات و موسسه قرض الحسنه بسيجيان بيشترين وجوه نقد را براي خريد سهام عرضه شده و جلوگيري از افت شديد قيمتها وارد بورس كرده اند. درهمين حال در اين مدت بين 70 تا 90 درصد خريد روزانه سهام توسط شركتهاي بزرگ بانكي و اعتباري و شركتهاي سرمايه گذاري صورت گرفت، ولي اخباري در بازار منتشر شده است كه بزرگان بازار براي جلوگيري از افت قيمت سهام عمده خود و تامين نقدينگي هاي لازم براي ايجاد تقاضاي سهام ياد شده، تصميم به فروش بخشي از سهام متفرقه خريداري شده خود طي يك ماه گذشته گرفته اند كه به نظر مي‌رسد اجراي اين تصميم افت قيمت سهام برخي از شركتهاي بورس را تشديد مي كند.

سودآوري شركتها
«ميانگين نسبت قيمت سهام به سود هر سهم (P/E) در كل بازار از 7/19 مرتبه در تاريخ 6 فروردين سال جاري به 4/57 مرتبه در روز 26 تير رسيد كه كاهش 30 درصد E/P كل بورس را نشان مي دهد و اين در حالي است كه در اين مدت شاخص كل 4 تا 5 در صد كاهش يافته است كه مقايسه اين دو رقم نشان مي دهد شركت هاي بورسي به رغم افت قيمت ها، سودآوري داشته اند.» مقايسه ميزان افت P/E كاهش شاخص مقايسه اي غير قابل قبول است. زيرا همان گونه كه گفته شد، «شاخص بورس واقعيت را نشان نمي دهد.» و اين موضوع در پاسخ به اين سئوال است كه آيا به دليل بسته بودن نماد100 شركت و عدم بازگشايي نماد بانك هاي خصوصي پس از انتخابات شاخص بورس حقيقت بازار را نشان مي دهد يا نه؟ بنابراين آنچه غير قابل انكار است، اينكه بازگشايي نماد بانكهاي خصوصي، با توجه به حجم سرمايه آنها شاخص كل بورس را به شدت كاهش خواهد داد. در حالي كه تاثير چنداني بر E/P بازار ندارد.

قيمتهاي مناسب
در شرايطي كه بسياري از تحليلگران و كارگزاران بازار تداوم روند افت قيمت ها را تا چند ماه آينده محتمل مي دانند مسئولان اجرايي بورس معتقدند كليت قيمت سهام بازار زير قيمت واقعي است و قيمت ها براي خريد مناسب است ولي تنها مشكلي كه وجود دارد، حاكم شدن جو رواني بر بازار براي فروش سهام است.» زيرا «بازار طي سال هاي گذشته با مشكلات بسياري مواجه بوده است.
بطور كلي بورس به اين منظور به وجود آمده است تا همه اطلاعات در آن منعكس شود و پيداكردن صورت هاي مالي شركت ها به آساني ممكن باشد اما از آنجا كه استقرار دولت جديدچند ماه طول خواهد كشيد، از اين رو براي خارج شدن از وضعيت موجود در بازار سهام، بايد صبر و شكيبايي بيشتري داشته باشيم. زيرا اين امكان وجود دارد كه در 5 سال آينده حجم صادرات بازار 10 برابر شود.

نتيجه گيري
بورس اوراق بهادار در سراسردنيادر دهه ي اخير رشد چشمگيري داشته است. سهم كشورهاي در حال توسعه در اين رشد بسيار بيشتر از كشور هاي توسعه يافته بوده است. مطالعات بانك جهاني اهميت نقش بورس اوراق بهادار را به عنوان يكي از منابع تامين مالي واحد هاي نيازمند سرمايه گذاري، به خوبي نشان داده است. بر اساس نتايج يكي از اين مطالعات، افزايشي معادل يك درجه انحراف معيار در نسبتهاي اندازه گيري فعاليت بورس ونسبت اندازه گيري فعاليت بانكي (كه قبلا" به آنها اشاره شد) مي تواند رشد سالانه 6/1 درصدي را درGDP سرانه كشور در پي داشته باشد.
با توجه به نقش بسيار مؤثر بورس اوراق بهادار(در كنار مؤسسه هاي مالي كارا)در رشد اقتصادي لازم است كه ضمن حذف موانع حقوقي، مقرراتي و سياستي در راه توسعه بورس، اقدام به آزادسازي ورود و خروج سرمايه خارجي و بهبود نظام اطلاعاتي موجود در بورسها شود. واقعيت اين است كه در شرايط كنوني تعداد زيادي سهامداران و بويژه سهامداران جزء متحمل زيانهاي چشمگيري شده و بدين طريق جو رواني منفي و بدبيني نسبت به بورس ايجاد شده است و لازم است اقداماتي صورت گيرد تا دوباره اعتماد عمومي جلب شده و بورس تهران كه از لحاظ تعداد سرمايه گذاران در آن و همچنين از حيث مبلغ معاملات انجام گرفته در آن بسيار پايينتر از حتي بورسهاي متوسط دنياست، به رشد و شكوفايي برسد و در تنظيم بازار سرمايه نقش واقعي خود را ايفا كند. در اين راه ارتقاي فرهنگ سرمايه گذاري در اوراق بهادار نزد مردم نيز از ضرورتهاست.بورس اوراق بهادار تهران به عنوان نماد اصلي بازار سرمايه كشور، در مدت فعاليت خود از عملكرد مطلوبي در مجموعه اقتصاد كشور برخوردار نبوده است. البته يك علت اساسي آن را بايد در كاركرد نامناسب مجموعه اقتصاد جستجو كرد. اما موانع، محدوديتها وكمبودهاي بازار سرمايه و بورس اوراق بهادار تهران نيز در عدم توسعه و پويايي و كاركرد نامناسب اين نهاد به عنوان مكاني براي سرمايه گذاري افراد و جذب پس اندازها و ابزاري براي تامين مالي شركتهاي توليدي و تجاري، در دوران فعاليت اين نهاد، نقش موثري داشته است. آنچنان كه اين موانع، محدوديتها و كمبودها سبب شده كه از يك سو، بستر مناسبي براي فعاليت سالم و گسترده بازار بورس فراهم نشود و ازسوي ديگر، اين نهاد را به شدت نسبت به عوامل بيروني تاثيرپذير و مخاطره آميز در زمينه سرمايه گذاري حساس كرده است. بنابراين، بايد با رفع اين موانع و محدوديتها و اقدام درجهت فراهم سازي ابزارها و سازوكارهاي لازم در بازار سرمايه و بورس اوراق بهادار، بستر مناسبي براي فعاليت سالم و گسترش اين بازار آماده شود. باتوجه به اين مطالب، آنچه در نخستين گام، قابل توجه مي باشد، لزوم بازنگري در قانون بورس اوراق بهادار و ديگر قوانين مرتبط و تاثيرگذار بر فعاليت بورس ازجمله قانون تجارت و قانون مالياتهاست. بويژه در بازنگري قانون بورس و قانون تجارت، بايد ابزارها و تسهيلات لازم در بازار سرمايه و بورس اوراق بهادار ازجمله شوراي نظارت بر اوراق بهادار و تضمين سلامت اوراق، شركتهاي پذيره نويسي، بانكهاي سرمايه‌گذاري و شركتهاي سرمايه گذاري، بازارسازان و همچنين وظيفه و گستره فعاليت هريك پيش بيني و مشخص شود. گام بعدي مي‌تواند بازنگري در ساختار تشكيلاتي بورس اوراق بهادار و تبديل دخالت دولت و بخش بانكي به نظارت آنها بر اين نهاد و مشخص كردن گستره فعاليت قانوني بخش بانكي در اين بازار باشد. سرانجام نيز بايد به منظور ايجاد ابزارها (انواع اوراق بهادار و قراردادهاي آتي) و سازوكارهاي لازم يا اصلاح ابزارها و سازوكارهاي موجود مانند كارگزاران يا شركتهاي سرمايه گذاري، در بازار سرمايه و بورس اوراق بهادار تمهيدات قانوني و تسهيلات لازم فراهم شود و قانون جامع بازار سرمايه به‌ گونه‌ اي تدوين شود كه امكان فعاليت مناسب بورس اوراق بهادار و ديگر نهادهاي بازار سرمايه از جمله شركتهاي سرمايه گذاري و شركتهاي پذيره نويسي و شركتهاي بيمه و فعاليت شركتهاي سرمايه‌گذار خارجي در بازار سرمايه ايران فراهم و مشخص گردد. قانون بورس اوراق بهادار بايد به گونه اي اصلاح شود كه معامله براساس اطلاعات داخل بورس، امكان پذير نباشد و ضوابط شفاف براي انجام معاملات يا توقف آنها در شرايط خاص به خوبي مشخص شود.
به طور خلاصه، بورس اوراق بهادار وظيفه دارد بازاري براي خريد و فروش انواع سهام و اوراق بهادار پديد آورد تا واحدهاي خصوصي و دولتي بتوانند از اين طريق سرمايه لازم را با استفاده از منابع مصرف نشده عموم فراهم آورند چنين بازاري بايد به صورت رقابت كامل عمل كند و از درجه تخصص بالايي برخوردار باشد. وجود رقابت كامل و بالا بودن درجه تخصصي به شكل لازم و ملزوم ناشي از اشاعه كامل اطلاعات مربوط به وضع مالي و اعتباري عرضه كنندگان اسناد بهادار است.
اگر از يك سو قرار است كه مردم به ميل خود در سرمايه گذاري شركت كنند. بايد از سوي ديگر كليه مشخصات واحدي كه به عموم روي مي آورد به طور كامل و عاري از هرگونه سندپردازي در اختيار مردم قرار داده شود. بورس بايد بتواند بر صحت اطلاعات دريافتي مهر تاييد بگذارد و بايد خبرگاني داشته باشد. كه بتوانند با ارزيابي تخصصي از وضع شركتهاي پذيرفته شده در بورس. در هر لحظه درباره وضع حاضر و عملكرد احتمالي آن واحد در آينده اظهارنظر كنند. بي جهت نيست كه در سازمان بورس دو دسته خبرگان و كارگزاران وجود دارند. وظيفه خبرگان اين است كه ارزيابيهاي تخصصي خود را درباره وضع شركتها يا سهام دراختيار مشتريانشان، يعني كارگزاران قرار دهند. كارگزاران يا دلالان با مشخصات ويژه خود، به صورتهاي مختلف به عنوان واسطه بين مشتريان بورس و خبرگان عمل مي كنند. بورس، درواقع، يكي از كاملترين نمونه هاي بازار رقابت است كه در دنياي ما وجود دارد.
در اين بازار تعداد زيادي خريدار و تعداد زيادي فروشنده بايد فعاليت داشته باشند. محدود بودن هريك از اين دودسته، از درجه كمال رقابت مي كاهد هيچ يك از خريداران يا فروشندگان، نمي تواند انتظار داشته باشد كه از موقعيتي ويژه و استثنايي برخوردار شود. باوجود اين، تصميمات هريك از اين دو گروه بر بازار تاثير مي گذارد و تغييراتي كه در بورس رخ مي دهد، نتيجه رفتارهاي تك تك افرادي است كه در بورس فعاليت مي كنند. خريداران و فروشندگان بايد حق داشته باشند كه آزادانه به بازار وارد و از آن خارج شوند. آزادي ورود و خروج به معني بي قاعدگي و بي قانوني بازار بورس نيست. درست برعكس، آزادي فقط در قالب رعايت قانون، مقررات و ضوابط بورس برقرار مي شود. در اين چارچوب، هركس كه واجد شرايط باشد، حق دارد بدون هيچ ممانعتي، براساس ضوابط و اصول بازار، در بورس فعاليت كند.
خريداراني كه به بازار بورس روي مي آورند، به دو دسته تقسيم مي شوند: خريداران عادي و نگرورزان، به ساده ترين بيان، تفاوت اين دو در درجه پذيرش خطر در مقابل مطلوبيت بازده دريافتي است، خريداران عادي با بررسي متغيرهاي اقتصادي و ارزيابي موقعيت شركت از لحاظ اقتصادي و حسابداري، تغييرات قيمت را برآورد مي‌‌كنند و در پي آن سهام مطلوب را مي خرند.
نگرورزان، روندهاي كوتاه مدت را به كار مي گيرند تا تغييرات آينده قيمت سهام را ارزيابي كنند نگرورزي در بازار بورس، يا به اصطلاح بورس بازي، بدون قانون و قاعده نيست. ضوابط ارزيابي روندها، مدت زمان مورد انتظار براي نگاهداري يك نوع سهام خاص، درجه خطرپذيري و سرانجام حد مطلوب بازده از ديدگاه نگرورزان، با معيارهاي برگزيده سرمايه‌گذاران عادي، تفاوتهاي بسيار دارد.
بااين حال، وجود نگرورزان به خودي خود نمي تواند عامل بي ثباتي بازار شود برعكس، چون اين گروه به معاملات كوتاه مدت مي پردازند، بر نقدينگي اوراق بهادار مي افزايند و از اين لحاظ به اوراق مورد بحث مطلوبيت بيشتري مي بخشند. در يك بازار سالم، به ندرت ممكن است وضعي بروز كند كه در شرايط عادي وجود نگرورزان سبب اختلال جدي يا افزايش نوسان قيمت شوند.
جالب توجه است كه در بحران هاي بزرگ بورس، يكي از بزرگترين دلايل بروز سقوط بزرگ، سياست ويژه پرداخت درصدي از مبلغ سهام در زمان خريد آن بوده است. در جريان بحران در بازارهاي بورس در اكتبر 1987 نيز به عقيده بسياري، وجود دستورهاي خودكار معامله علت اصلي بحران بود و جمعي ديگر علت بحران را تداوم سياست خريد به انتظار افزايش قيمتها مي دانستند. در اين ميان، عده اي نيز بودند كه زيادشدن تعداد نگرورزان را در مقايسه با تعداد خريداران عادي، عامل بي ثباتي بازار مي شناختند. به طور خلاصه، صرف وجود نگرورزان عامل بي ثباتي نيست و اين عده فقط با برقراري موقعيتي خاص ممكن است عملكرد بازار را مختل سازند. هرقدر اقتصاد از ثبات بيشتري برخوردار باشد، تعداد نگرورزان محدودتر مي شود.
در هرصورت، بورسها براي افزايش ثبات خود مكانيسم هايي نيز در اختيار خبرگان قرار مي دهند. اين گروه مي‌‍‌توانند با كاربرد سياستهاي پيش خريد و پيش‌فروش، حركتهاي نگرورزانه را آرام كنند. ارزيابي دقيق و درست از شركتهايي كه مي خواهند به عضويت بورس درآيند، مي تواند برثبات اين بازار بيفزايد و از درصد نگرورزان بكاهد. ايجاد تنوع در اوراق بهادار و روشهاي پرداخت حقوق سهامداران. و افزايش تعداد فروشندگان و خريداران، از جمله مكانيسم‌هايي است كه در جهت تثبيت بورس عمل مي كند.

پيشنهادها
به منظور ايجاد بستر مناسب براي واگذاري سهام شركتهاي توليدي و صنعتي (اعم از دولتي يا خصوصي) در بورس اوراق بهادار به نظر مي رسد كه اقدامات اجرايي متعددي بايد انجام شود تا زمينه ايجاد و توسعه بازار سرمايه در ايران فراهم گردد. اين اقدامات از آن جهت اهميت دارندتا ظرفيتهاي توليدي بدون استفاده فعال‌تر شوند، ذيلاًٌ به اهم اين موارد اشاره مي شود:
- اصلاح مواد ديگري از قانون مالياتها (علاوه بر چند مورد اصلاح شده) و برقراري بخشودگي هاي مالياتي براي مدت معيني، درمورد بنگاههاي توليدي و صنعتي به طور اعم و براي شركتهاي پذيرفته شده در بورس به طور اخص.
- آموزشهاي فرهنگي به منظور تقويت روحيه تشكيل پس انداز پولي و تاكيد بر لزوم صرفه جويي و تغيير الگوي مصرف به طوري كه هر واحد خانوار بتواند درصد معيني از درآمد قابل مصرف خود را پس انداز نمايد.
- انجام برنامه هاي تبليغي به منظور آشناشدن عموم مردم با بورس اوراق بهادار و همچنين نحوه تامين مالي صنايع از طريق بورس.
- تدوين قوانين حمايتي و تشويق‌كننده در مورد تاسيس شركتهاي سرمايه گذاري عام.
- ايجاد تسهيلات بانكي (مالي و اعتباري) براي افراد و موسسات به منظور خريد اقساطي سهام.
- توسعه مكانيزم هاي تاميني، مانند صندوق حمايت سهام.
- به منظور ايجاد تعادل در بازار سهام و جلوگيري از عرضه مجدد سهام فروخته شده در بورس تضمين امنيت سرمايه گذاري و تعيين حدود مالكيت واحدهاي توليدي به طوري كه سرمايه گذار يا بنگاه توليدي واهمه اي از سلب اختيار نسبت به مايملك خويش نداشته باشد.
- تعيين تكليف سرمايه هاي خارجي اعم از اينكه متعلق به ايرانيان خارج از كشور يا از آن اشخاص حقيقي يا حقوقي خارجي باشد. در اين زمينه مي توان از خدمات فروش سهام توسط شعب بانكهاي ايراني در خارج از كشور سود جست.
- كمك به اصلاح مديريت شركتها در زمينه هاي مختلف مالي، اداري و پرسنلي، فروش و بازاريابي، توليد و بازرگاني.
- ايجاد واحد خدمات پس از فروش سهام و تسريع در حسابرسي شركتها به طوري كه سرمايه گذار به فوريت و پس از انجام عمل خريد سهام به برگه سهم دسترسي داشته باشد و از جانب ديگر هرگونه اطلاعي درخصوص شركتها دراختيار خريداران جزء سهام قرار گيرد.
- يكسان سازي و تعيين شيوه هاي قيمت گذاري سهام و نظارت بر نوسان قيمت آنها به طوري كه از وجود ابهام و بي‌اطلاعي در خريدار سهم جلوگيري به عمل آيد.
- تقويت شوراي نظارت بر واگذاري سهام بنگاهاي اقتصادي.

منابع:
1 – مجيد اسكندري – مجله حسابدار شماره 126
2 – ناهيد راعي – واگذاري شركتهاي دولتي
3 – محمد مهدي بهكيش – مجله فراز – تابستان 1375
4 – مريم كشتكار – برنامه و بودجه شماره 60